原标题：【招商钢铁】永兴特钢深度报告：优质民营不锈钢棒线材龙头，高端制造基石

  不锈钢棒线材细分龙头。下游面向石化、航空航天、船舶、军工、核电等高端装备和新能源领域。年产能30万吨，规模国内前三。双相不锈钢国内市占率50％以上，高压锅炉管、高温合金、镍基合金等国内领先。

  戴南中频炉关停影响不锈钢长材供给20%以上，公司显著受益。1）戴南地区为中国不锈钢棒线材集散地，本次关停预计影响棒线年全国不锈钢棒线%左右，此次关停将导致供不应求。2）基于国家 “全面取缔地条钢”的政策表态和环保整顿力度，预计上述产能大部分将永久性关停，即使少量复产至少也要到2019年，因此涨价具备较强持续性。3）测算产品价格每上涨1000元/吨，公司净利润增量1.5亿元左右，业绩增幅32%，弹性较大。

  高端制造业基石，高壁垒、高的附加价值、替代进口。不锈钢棒线材是高端装备制造和能源产业的重要基础原材料，技术壁垒高、附加值高。公司双相不锈钢持续国内领先、垄断市场，近年亦陆续开发出630°以上高压锅炉管、应用于核电核岛的inconel 690U型管镍基合金、油田相关的耐蚀合金等尖端产品，突破技术壁垒、实现进口替代，打开逐步发展空间。

  民企典范，质地优良。公司管理优秀、成本控制能力强，费用率、ROE等明显高于同行；公司产品质量和市占率双高，具备相当的品牌溢价。过去5年，通过逆市产能扩张、及品种结构调整，实现了营收、利润的超行业增长，表现出稳健成长性。与此同时，估值水平却持续低于相关可比公司久立特材、抚顺特钢、钢研高纳等，亦明显低于自身历史均值，亟待修复

  打造双主业，布局锂电材料，2019年开始贡献利润。1）新建永兴新能源子公司，在江西省宜丰县建设年产能3万吨锂电新能源材料项目并上游配套项目，目前一期年产1万吨电池级碳酸锂项目已开工。2）参股合纵锂业。碳酸锂产品毛利率可高达44%，有望19年开始为公司贡献利润。

  投资建议：预计公司18、19年实现净利润分别为6.3亿元、8.5亿元，对应PE为12.0倍、9.0倍。维持“强烈推荐”评级。

  国内不锈钢棒线材有突出贡献的公司。公司主要经营产品包括奥氏体不锈钢、奥氏体-铁素体双相不锈钢、镍基耐蚀和高温合金等。公司不锈钢棒线材国内市场占有率长期稳居前三，双相不锈钢棒线材产量居全国第一位。

  2000年07月成立湖州久立特钢有限公司。2007 年06月公司整体改制为“永兴特种不锈钢股份有限公司。2015年05月公司在深圳证券交易所成功挂牌上市。2017年10月IPO募投项目投产，主业完成扩产。2018年4月江西永兴特钢新能源科技有限公司“年产1万吨电池级碳酸锂项目”开工，公司锂电新能源材料发展的策略的实施迈出了关键性步伐。

  民营控股：公司控制股权的人及实际负责人均为高兴江。自企业成立以来，高兴江先生一直担任公司董事长、总经理。

  通过募投项目扩产，公司不锈钢棒线万吨，其产品具有以下几个特征：一是高端制造特征，公司产品主要使用在于特种作业环境下的高端装备制造；二是集约生产特征，公司产品具有多品种、多规格、小批量、高性能、高的附加价值的特点；三是循环经济特征，企业主要以不锈废钢为原材料，采用短流程工艺生产不锈钢棒线材等产品。

  经营稳健的优质企业。公司上市之前就保持良好的经营状况，经营稳健、现金流较好，上市后利润规模逐步提升，资产负债率也远低于行业中等水准。2017年实现产品销量25.01万吨，同比增长3.5%，超额完成年度计划；其中，实现棒材销售13.90万吨，线.31亿元，同比增长27.44%；实现总利润4.07亿元，同比增长37.98%；实现净利润3.51亿元，同比增长38.57%。总利润和净利润的增长幅度远超产品销量和营业收入的增长幅度，公司的发展质量和盈利能力明显提升。

  1）自二季度开始，国家开展新一轮环保督察和集中整治，包括江苏戴南镇、响水县各公司进行集中整治，其中作为当地的支柱产业不锈钢生产和下游加工公司陆续检修、甚至停产整顿。2）中央督查组2018年5月22日至6月15日组织8个抽查组分赴21个省（区、市）开展钢铁行业化解过剩产能、防范“地条钢”死灰复燃专项抽查，督查组近期在江苏泰州地区强力执法。

  受此影响，不锈钢价格近期大面积上涨。仅上周，部分地区、部分品种不锈钢价格持续上涨2500元/吨，涨幅接近20%。据相关网站及钢厂反馈，不锈钢棒线材出现非常明显供不应求状况。

  影响比例估计在20%左右：依照我们调查，戴南地区不锈钢属于灰色地带，具备全产业链生产能力但未纳入统计局局统计，属于表外产能。因此实际上国内不锈钢棒线万吨/年+戴南地区日均10万吨）。假设戴南地区关停8万吨，则影响比例达到22%。当然，上述并未考虑是不是还有别的表外产量，但总体影响较大为大概率。

  后续复产可能性小：本次关停的戴南地区，从政策上讲，属于应该被淘汰的产能之内。虽然小作坊式的公司制作具有分布广、涉及面大等特点，很难完全关停，也不排除会有复产行为，但从我们对本轮供给侧改革（2015年）以来的政策执行力的跟踪来看，我们对关停的力度持乐观看法。

  按照2004年国家发展改革委等7部门联合下发的《关于进一步打击地条钢建筑用材非法生产销售行为的紧急通知》，对“地条钢”进行明确界定，同时也对以下情况区别界定，不在关停拆除之列，主要为如下3类：（一）铸造行业采用感应炉作为熔炼设备生产各类铸件产品。（二）在特殊合金材料生产中，符合下列要求的中（工）频炉。利用中（工）频炉感应加热熔化金属物料，再经精炼工序冶炼，用来生产精密合金、非晶合金等特殊合金材料。（三）在不锈钢及高合金钢生产流程中，仅用于熔化铬铁、镍铁等合金的中（工）频炉，不在关停拆除之列。

  国内不锈钢棒线材供需格局稳定：目前国内不锈钢棒线万吨，最大不锈钢棒线材生产企业为青山控股集团，其不锈钢棒线万吨，永兴特钢经过扩产后产能由原先的第三位提升至行业第二，其次为东北特钢棒线万吨的产能。之后还有宝钢冶钢、福建吴航、台湾华新丽华等企业，产能（中国大陆）均不足20万吨。

  永兴特钢为唯一一家全流程棒线材生产企业，利润弹性较大：目前国内不锈钢企业包括久立特材、武进不锈、永兴特钢、太钢不锈等，其中太钢不锈是以板材为主，久立和武进主要为加工公司，棒线材为原料产成品为钢管；只有永兴特钢是全流程的棒线材生产企业，对冶炼利润抬升的弹性最大。

  利润增厚后公司PE在8-16倍之间，估值偏低：按照目前永兴特钢粗钢产能25万吨左右，测算对应的永兴利润弹性较大，对应2018年PE为8-16倍之间。作为高端特钢企业，永兴特钢的产品下游面向高端制造业为主，技术壁垒较高，对应历史平均PE在23-30倍，8-16倍PE属于较低水平。

  不锈钢棒线%：从不锈钢下游来看，不锈钢棒线%左右，加上无缝管的应用共270万吨左右。

  不锈钢长材对应终端多为高端制造类：不锈钢长材大多数都用在加工制作不锈钢无缝钢管、各种标准件、部分机械用轴类零件、拉丝材及各种金属制作的产品。这些不锈钢制品的最终使用行业有发电、化工、石油、机械制造、航空航天、基础设施建设、交通运输等，其中石油化学工业行业占比应用超25%、能源电力行业应用占比超10%。

  公司在不锈钢棒线材领域，常年稳定在行业前三的位置，作为高端特钢、特种材料的代表企业，公司重点开发生产高压锅炉不锈钢、双相不锈钢、耐蚀合金等高端、特种新材料，以上产品具有较高的技术壁垒，但公司该部分产品在下游已得到了广泛应用和认可，并且多个产品实现了进口替代。

  高压锅炉不锈钢领域：超（超）临界电站锅炉用TP347H（HFG）不锈钢管坯是国家重点高新技术产品，在东方锅炉、哈尔滨锅炉、上海锅炉等电站锅炉制造厂商中已得到普遍应用并大量替代进口。百万千瓦火电用HR3C高压锅炉管坯等已经研发成功。

  双相不锈钢：产量在不锈钢领域（含板材）排名行业第二，在棒线材领域排名行业第一，产品能够全方面覆盖从经济型到超级双相不锈钢的主要牌号。公司生产的耐应力腐蚀2506双相不锈钢是军用海水热交换器指定采购材料。公司研发的国内最大直径为410mm的高点蚀系数超级双相不锈钢管坯已实现量产。

  耐蚀合金领域：N08800、N08825、N06600等铁镍（镍）基合金已批量生产。直径450mm的N08825管坯在国内首次应用于高压临氢装置。

  石化用材领域：公司生产的尿素级奥氏体不锈钢已经应用于中石化项目，大量替代进口，并出口欧盟。在化工领域，公司是浓硝用高硅奥氏体不锈钢管坯国内市场主要供应商。

  核电领域：公司不锈钢棒材产品已应用于阳江核电站反应堆内构件；不锈钢锻件应用于巴基斯坦恰希玛核电站；不锈钢管坯大量应用于国内核电乏燃料贮水池放化级管道。

  参股企业永兴合金助力公司主业升级：2014年5月，公司与久立特材合作成立永兴合金，双方将共同研发生产包括U690型核电蒸发器管用合金材料在内的高温合金、耐蚀合金产品，总产能近1万吨。永兴合金产品主要下游集中在核电、国防、航空航天，海工装备配套（换热器管、管道和动力系统，舰艇）等。

  优质民企，管理能力明显高于同业：永兴特钢实际控制人为其董事长高兴江，自其接任以来坚持创业创新、大胆技改求发展、提升内部管理。与同行业相比，公司期间费用率长期处在最低水平，虽然2017年由于公司技术投入增加导致期间费用率上升至6.3%，但仍处于行业最低水平。同时在企业领导人的优质管理下，公司ROE水平明显高于同行业可比公司、在10%以上。

  公司成长性优于同行业可比公司： 2017年公司营业收入同比增长27.44%，而其余同行业可比公司仅实现不足5%的增长甚至会出现负增长；同样从归母净利润来看，2017年公司归母净利润同比实现38.66%的增长，而同行业可比公司归母净利润同比均为负增长。同为特钢企业，公司成长性明显优于其他同行业可比公司。

  公司估值处于较低水平：与公司自身历史估值相比，公司PE低于历史均值43.78%；与同行业可比公司历史PE相比，公司PE无论是当前还是历史水平，都处于最低位置，同样作为成长性特钢企业，公司价值显著被低估。

  2017年度，公司在保持特钢业务稳定发展的同时，积极布局新能源锂电材料领域：

  1）新建方式：以控股子公司永兴新能源为主体，以当地充足的矿产资源为保障，在江西省宜丰县建设年产能3万吨锂电新能源材料项目并上游配套项目。截至目前，公司与多家设计院、研究院建立了合作伙伴关系，组建了新能源锂电材料研发和建设团队，采矿权取得相关手续已在办理中，一期年产1万吨电池级碳酸锂项目已开工，有望较预定计划提前建成投产，尽快建设成为从国内锂矿石开采至电池级碳酸锂制备的全产业链生产线年，公司通过增资和股权收购持有合纵锂业和旭锂矿业部分股权。目前公司持有合纵锂业25.75%股权，作为公司实施新能源锂电发展的策略的组成部分之一。合纵锂业具备以盐湖卤水、人造卤水、粗制碳酸锂等多种原料制备电池级碳酸锂的生产优势，下一步将充分的发挥公司的持股优势，促使形成永兴新能源和合纵锂业协同发展的合作模式。

  ：锂资源来源可概分为四种工业类型：主要是盐湖型、地下卤水型和硬岩型（伟晶岩型、白云母花岗岩型、热液石英脉型），除此以外还有热水型。目前最有工业开发价值的是盐湖型，其次是伟晶岩型，未来地下卤水型会慢慢的受到重视。目前就国内资源分布来看，西藏和青海为盐湖卤水型，新疆、四川、江西、湖南等为花岗伟晶岩或花岗岩矿物型。其中四川甘孜州和阿坝州锂辉石资源储量大，江西宜春地区是锂云母的主要生产基地。

  ：目前国内通过锂云母生产碳酸锂的企业仅有江特电机和合纵锂业。以江特电机为例，2017年其进行碳酸锂技改扩产，达产后碳酸锂业务的毛利率达到35.45%，而在2016年时它的毛利率一度达到44%的高位，该产品的盈利能力较强。

  碳酸锂达产后将为公司贡献数亿元利润增量：公司在建碳酸锂项目为锂云母生产碳酸锂，预计2019年上半年可实现50%达产，届时可为2019年贡献至少5000万元净利润；一期项目1万吨全部达产后可为公司贡献超2亿元净利润。

  我们预计公司18、19、20年实现营业收入分别为52.73亿元、63.92亿元、70.16亿元，同比增长分别为80%、35%、8%；实现总利润分别为7.38亿元、10.00亿元、10.78亿元2018-2020年实现净利润分别为6.3亿元、8.5亿元、9.1亿元，对应PE为12.0倍、9.0倍、8.4倍。维持“强烈推荐-A”评级。

  1）不锈钢线材价格下滑风险：公司基本的产品为不锈钢棒线材，价格下滑将会影响公司纯收入能力。2）中频炉复产风险：戴南中频炉停产将影响棒线%，若中频炉复产则不锈钢棒线材的产量回升，影响价格进而影响盈利。